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　　晨会提要

　　【宏观与策略】

　　固定收益专题报告-城投债外部评级下调特征

　　【行业与公司】

　　农林牧渔行业2021年业绩前瞻-养殖板块业绩承压，种业板块边际改善

　　东山精密(002384)深度报告-互联互通核心器件智造龙头

　　远洋服务(06677.HK)财报点评-业绩稳打稳扎，高质商写和社区增值业务持续绽放

　　宏观与策略

　　固定收益专题报告-城投债外部评级下调特征

　　数量和节奏：2021年评级公司下调外部评级的城投债数量有所增加

　　按照主体评级调低口径，2021年共有40次城投公司主体评级被下调，该数量创了近些年新高。月内节奏来看，2021年6月和7月是集中下调时期。

　　省市分布：主体评级下调的城投债所属省市相对集中

　　2010年以来，主体评级下调的城投债集中在东北三省、贵州省、内蒙古、甘肃省以及云南省。然后2021年至今，城投债下调样本中一半属于贵州省。

　　评级分布：主体评级下调的城投债外部评级主要分布在AA级

　　2010年以来，主体评级下调的城投债样本中，AA+占比16%，AA占比55%，AA-占比23%。另外2021年至今，城投债下调样本中，AAA占比4.8%，AA+占比31%，AA占比55%。

　　贵州省外部评级下调城投债特征-地级市分布

　　贵州省下辖六个地级市和三个自治州中，2021年至今仅贵阳市和铜仁市的城投公司外部评级未出现下调，其他区域中，安顺市、六盘水市以及遵义市城投公司外部评级下调占比超过20%。

　　贵州省外部评级下调城投债特征-行政级别分布

　　从行政级别来看，区县城投债是贵州省外部评级下调的主体。2021年以来，贵州省外部评级下调的城投债中区县城投债11个，在当地区县城投债中占比超过20%。

　　贵州省外部评级下调城投债特征-财务分析

　　财务数据方面，2021年至今外部评级下调的城投公司样本，2020年平均资产负债率47%，平均净利润2.1亿(较2019年下滑0.2亿)。

　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

　　证券分析师：赵婧S0980513080004；

　　董德志 S0980513100001；

　　行业与公司

　　东山精密(002384)深度报告-互联互通核心器件智造龙头

　　完成组织架构调整及业务梳理，2021年起全面提质增效

　　公司成立于1980年，2020年新任管理层提出“一个总部平台、三大业务板块、五个事业部”架构，打破几十个子公司效率低下困局，实现降本增效，公司净利率从16年的1.7%提升至20年的5.4%，资产负债率从16年的81.9%下降至20年的64.9%。PCB为公司核心业务，20年营收占比67%，此外触控面板和LCM、LED、精密组件营收占比分别为15%、8%、11%。

　　PCB硬板业务紧抓汽车电动化和服务器升级换代的市场机遇

　　汽车电动化中电控系统的MCU、VCU、BMS形成PCB主要增量，单车价值量提升超2000元；此外，汽车ADAS渗透率提升伴随的雷达传感器用PCB增量显著。云计算方面，随着支持PCIe5.0的处理器推出，服务器PCB市场有望迎来升级换代、量价齐升的发展机遇。公司2018年收购Multek切入硬板市场，经过整合Multek净利率从15年的0.11%提升至20年的5.05%。公司硬板客户包括华为、OPPO、福特(汽车)、亚马逊(服务器)等，并正在切入BAT服务器PCB供应链，在持续精细化管理的支撑下汽车、服务器业务有望快速扩张。

　　FPC软板业务聚焦苹果份额提升，同时积极拓展智能穿戴、汽车新客户

　　2016年公司收购MFLX切入苹果FPC软板供应链，经过整合MLFX净利率从15年的1.09%增长至18年的9.36%；营收从15年的41亿元增长至20年的155亿元，并在20年跻身全球FPC企业前三。对于FPC业务，我们看好：1)随着日本FPC产能的逐步淡出，公司有望在苹果产业链中实现品类、份额拓展；2)安卓手机向着高端化、轻量化发展，对于FPC需求提升；3)公司开拓智能穿戴、汽车等新客户，支撑FPC长期成长空间。

　　积极布局Mini LED，Pad和TV产品推进顺利，有望成为新的业务增长点

　　LED器件领域，公司在小间距LED封装市场全球领先，并积极布局Mini LED.截至2020年底，公司已设计、研发并推出多款Mini LED产品(包括直显和背光)，目前公司应用于Pad的Mini LED产品已在小批量试产中。随着2021年全球各大厂商推出Mini LED产品，公司LED业务有望迎来快随增长。

　　投资建议：目标价25.72-27.15元，维持“买入”评级

　　我们预计21-23年公司营收同比增长11.3%/12.7%/12.6%至313/352/397亿元，归母净利润同比增长24.7%/28.0%/24.9%至19.08/24.44/30.51亿元。参考2022年可比公司Wind一致预期均值19.0倍PE估值，我们给予公司2022年18-19倍预期PE，对应目标价25.72-27.15元，维持“买入”评级。

　　风险提示：新业务开拓不及预期；对苹果客户存在较高依赖；国际贸易风险。

　　证券分析师：胡慧 S0980521080002；

　　胡剑 S0980521080001；

　　联系人：李梓澎、周靖翔；

　　远洋服务(06677.HK)财报点评-业绩稳打稳扎，高质商写和社区增值业务持续绽放

　　公司业绩靓眼，盈利质量提升

　　(1)业绩高增：2021年，公司实现营业收入29.7亿元，同比+47%；实现归母净利润4.4亿元，同比+70%；核心净利润4.5亿元，同比+79%；(2)利润率提升：公司归母净利率实现14.8%，较上年提升了2.1个百分点，主要得益于毛利率实现27.8%，较上年提升了2.5个百分点；(3)营收结构持续优化：公司的三大主营业务，基础物管及商业运营服务/社区增值服务/非业主增值服务的收入占比分别为54%/27%/20%，社区增值服务占比提升，盈利质量改善。

　　基础物管及商业运营服务主要受益于规模扩张和商写绽放，营收稳健增长，盈利持续改善

　　2021年，公司基础物管及商业运营服务实现收入15.9亿元，同比+19%；实现毛利率23.8%，较上年提升5.9个百分点。(1)规模扩张：公司实现在管面积7348万㎡，同比+62%；合约面积为1.06亿㎡，同比+49%；(2)商写业务大放异彩：仅占在管面积6%的商写业态，2021年实现收入4.6亿元和毛利1.6亿元，占比分别高达29%和41%，主要因为a.商写在管物业费均价为14元/月/㎡，较住宅业态高11元/月/㎡；b.商写业务毛利率为34%，较住宅等业态高14个百分点；(3)第三方拓展发力：在管面积中55%来源于母公司及合联营，而2021年新增合约面积中的87%来源于第三方。

　　社区增值服务业务多点发力，持续创收潜力打开

　　2021年，公司社区增值服务实现收入7.9亿元，同比+150%。三大板块社区资产增值服务、社区生活服务、社区经纪服务分别实现收入3.3/2.6/2.1亿元，占比分别为41%/33%/26%。公司四大主力业务航道社区资源收入、经纪业务、社区零售、美居服务均大幅增长，未来还将积极推进“物业+养老”盈利模式探索。

　　依托国资背景母公司，信用风险极低，收并购优势明显

　　(1)当前房地产开发行业面临格局重构，国央企托底作用明显：公司充分受益于母公司远洋集团的国资背景，如在母公司收购红星地产后锁定红星物业；(2)依托于母公司中高端定位并持续深耕高价值区域：当前在管面积中一二线占比92%，实现高质量增长。(3)公司财务表现健康，在手资金充足，可随时把握收并购机遇：2021年，公司经营活动现金流5亿元，同比+41%，货币资金25亿元，同比+16%；目前公司资产负债率为36%，现金占总资产比重为66%。

　　投资建议：公司业绩稳打稳扎，高质商写和社区增值业务持续绽放

　　预计公司2022、2023年的归母净利分别为6.2、8.4亿元，对应EPS为0.53、0.71元，对应最新股价的PE为5.8、4.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：在管面积增长、增值服务拓展不及预期；毛利率下行超预期。

　　证券分析师：任鹤 S0980520040006；

　　王粤雷 S0980520030001；

　　联系人：王静；

　　农林牧渔行业2021年业绩前瞻-养殖板块业绩承压，种业板块边际改善

　　SW农林牧渔行业有77家公司公布了业绩预告，合计33家企业预计归母净利润实现同比正增长，占比44.16%，其中，10家企业同比增速上限超过100%，9家企业同比上限增速在50%-100%之间。

　　2021年报业绩前瞻：养殖板块业绩承压，种业周期与成长共振

　　我们对重点公司业绩进行前瞻预测：1)生猪板块，预计板块整体业绩因2021年猪价同比明显下降而承压，其中，牧原股份2021年预计实现归母净利65亿元~80亿元，同比减少70.86%~76.32%，是少有的实现盈利的猪企，成长特性凸显。2)饲料板块，海大集团2021年营收同比+43.79%至867.40亿元，归母净利同比-36.54%至16.00亿元，其生猪业务亏损较大，但饲料业务仍强势增长，我们认为猪周期波动不影响海大成长股内核，继续看好熵减进化的海大集团。3)家禽板块，由于饲料成本上升及禽价低迷，板块整体2021年业绩欠佳，预计食品业务占比高的圣农发展与湘佳股份业绩表现优于同行。4)动保板块，2021年猪价低迷抑制动保需求，预计板块整体业绩增速放缓，但科前生物依然凭借平台型研发优势，拓展多元渠道，实现较高盈利增速。5)种植链受益玉米库存周期反转，预计2021年是种植链优质企业的盈利拐点。

　　投资建议：养殖板块持续回暖，种业政策稳步推进

　　1)生猪：我们认为2022年是提前布局生猪板块最好的阶段，2023年猪周期大概率实现反转行情。预计2022Q2随猪价下跌及饲料成本上涨加速养户现金损耗，能繁母猪存栏或将继续去化，有望进一步催化板块。同时，肉制品受益猪价下行，2022年盈利有望进一步向好。推荐：华统股份、傲农生物、巨星农牧、天康生物、东瑞股份、中粮家佳康、牧原股份、温氏股份等；关注：双汇发展、龙大美食等。2)黄羽鸡：预计黄鸡养殖盈利2022年或好转，推荐优质养殖标的：立华股份、湘佳股份、温氏股份。3)白羽鸡：产业链整体正向食品深加工下沉，底部建议关注：春雪食品、圣农发展、益生股份、仙坛股份。4)动保：板块配置价值弱于养殖，建议关注科前生物、中牧股份、普莱柯。5)种业：关注俄乌冲突及全球货币超发引发的全球粮价上涨，2022年国内小麦与玉米基本面有强支撑，粮价上涨利好种植面积提升及种植资金投入，头部优质种企或迎量利齐升。此外，转基因落地有望加速，期待转基因落地带来种业格局重塑，种业将迎来周期与成长共振，推荐：隆平高科、大北农、登海种业。

　　风险提示：恶劣天气带来的风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

　　证券分析师：鲁家瑞 S0980520110002；

　　联系人：李瑞楠；

　　研报精选：近期公司深度报告

　　广汇能源(600256)深度报告：项目进入收获期，迈入成长快车道

　　我们认为公司将在未来展现良好的成长性，启东接收站每年周转规模的稳定扩张，以及在手煤化工、煤矿的稳定达产，都将带动公司业绩的不断增长。并且在现有在手投产后，大型资本开支均以结束，公司开始进入资本回收期，未来有望加大分红比例，给投资者带来更好的回报。

　　预计21-23年公司归母净利润分别达到26.27/35.14/47.23亿元，EPS分别为0.39/0.52/0.70元/股。

　　采用分步估值法，得到公司21-25年的合理市值水平为261/395/565/840/992亿元。因为公司属于周期成长股，若给与21年整体11倍的估值水平，市值目标280亿左右，因此我们判断公司21年目标市值在260-280亿之间，对应目标价在3.86-4.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　证券分析师：刘子栋 S0980521020002；

　　倍轻松(688793)深度：breo倍轻松，让健康更轻松

　　深耕局部按摩器二十载；局部按摩器：低渗透大潜力，产品定空间，综合能力定地位；倍轻松引领行业发展，树立产品+渠道+营销的综合壁垒；行业尚处萌芽期，成长性和天花板高，公司作为具有产品、渠道和品牌综合优势的龙头，望引领行业发展。预计2021-2023净利润1.2/1.8/2.4亿，参考行业、DCF估值和长期空间，给予目标市值54-61亿，对应2022年PE为30-34倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

　　证券分析师：陈伟奇 S0980520110004；

　　王兆康 S0980520120004；

　　金诚信(603979)深度：双轮驱动，进入高速发展期

　　“矿山服务+矿山资源”双轮驱动；矿山服务做大做精；矿山资源前景广阔；通过多角度估值，得出公司合理估值区间22.1-26.6元，相对目前股价有23.5%-48.6%的溢价空间。考虑公司矿山服务业务毛利率稳定，规模有望随大客户较快成长。矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿资源，发展前景广阔。我们预计公司21-23年每股收益0.86/1.19/1.49元，利润增速分别为37.5%/38.6%/24.5%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　证券分析师：刘孟峦 S0980520040001；

　　冯思宇 S0980519070001；

　　百度集团-SW(09888.HK)深度：组织改革已见成效，AI、智驾布局宏大

　　在经历阵痛期后，百度进行了深刻的组织文化变革；“生态化、人性化、服务化”重塑搜索业务，增长动能加强；AI业务起步，覆盖行业广泛；Apollo自动驾驶技术改变未来，市场空间巨大；通过多角度估值，得出公司合理估值区间299-339港元，相对目前股价有64%-86%上涨空间，给予“买入”评级。

　　证券分析师：王学恒 S0980514030002；

　　联系人：赵达；

　　宁德时代(300750)深度：宁德时代系列之一——复盘篇：动力电池龙头十年万亿成长路

　　宁德的业务进展和估值成为行业发展和投资风向标之一；复盘：十年动力电池龙头成长之路；估值：更匹配EV/EBITDA估值法；公司处业绩高速增长期，2021年收入端有望破千亿、归母端破百亿(预计2021年营收1031亿元，利润114亿元)，2021/2022/2023年EPS为4.89/7.63/9.51元，考虑到公司类属成长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，给予2024年20-25倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。

　　证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

　　周俊宏 S0980520070002；

　　研报精选：近期行业深度报告

运动品牌行业专题：运动长青，国货崛起的荆棘与曙光

　　行业趋势：国内运动行业景气度高，集中度高且格局稳定；品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起；发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级；中国运动鞋服行业机遇广阔，看好实力崛起，有望超越行业增长的品牌本土企业安踏体育、李宁、特步国际，以及竞争力突出，有望持续提升份额的上下游本土企业申洲国际、华利集团、滔搏、宝胜国际。

　　证券分析师：丁诗洁 S0980520040004；

　　云办公系列专题：借谷歌微软之道，看金山办公如何破协作之局

　　谷歌G Suite以邮箱为生态，开创协作文档，攫取云端市场；谷歌成功之道，金山WPS移动、云、协作、行业、AI不落下风；协同办公成新战场，C端助力微信系办公生态领先；WPS在线文档优势足，协作办公有望复制微软路径；疫情催化云办公常态化，关注协作文档和协同办公投资机会。金山WPS在云协作和协同办公上积极布局，重点推荐云办公龙头厂商金山办公。

　　证券分析师：熊莉 S0980519030002；

　　库宏垚 S0980520010001；

　　商业地产行业专题报告(三)：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？

　　行业空间测算：预期2025年租金收入达1.6万亿元；解构租金收入：源于资产还是源于服务？竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势；发展模式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤”；综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。

　　证券分析师：任鹤 S0980520040006；

　　王粤雷 S0980520030001；

　　联系人：王静；

　　咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析

　　国际咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争；星巴克成功宝典：定位与效率统一，高效扩张筑护城河；中式茶饮：可比肩咖啡的大赛道，品牌龙头势能初显；Z世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河；国际咖啡龙头启示：好赛道下，星巴克定位与效率统一，单店模型优良，行业红利期资本加速扩张筑护城河；其他细分龙头则错位竞争谋成长。聚焦国内，Z世代消费崛起下，茶饮龙头依托品牌运营、数字化和供应链深化有望强化护城河。考虑国内茶饮规模系咖啡赛道2倍，且未来高端现制茶饮快速增长黄金期，资本加持下，品牌强化，数字化与供应链助力，模型持续优化，对标星巴克国内布点，预计未来中高端茶饮龙头3-5年或可上看1466~2221家，市场潜力大但龙头需自强。建议重点关注高端龙头喜茶、奈雪等成长潜力，其次关注下沉市场龙头蜜雪冰城等。

　　证券分析师：曾光 S0980511040003；

　　钟潇 S0980513100003；

　　姜甜 S0980520080005；

　　陈青青 S0980520110001；

　　游戏行业深度报告-游戏研发能力系列报告(一)：腾讯篇

　　腾讯手游的自研能力显著被低估；游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求；腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A品质、射击+X是长期方向；手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。

　　证券分析师：王学恒 S0980514030002；

　　谢琦 S0980520080008；

（文章来源：国信研究）

文章来源：国信研究

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